韓后屬于什么檔次的化妝品(韓后化妝品股份有限公司)

（報告出品方/分析師：民生證券劉文正解慧新）

1.1公司概況：逐漸剝離松節(jié)油業(yè)務(wù)，聚焦化妝品ODM業(yè)務(wù)

公司主要從事兩大板塊業(yè)務(wù)，即面膜、護(hù)膚品、濕巾等化妝品的設(shè)計(jì)、研發(fā)與制造業(yè)務(wù)，以及松節(jié)油深加工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

1）松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)以全資子公司青松化工系松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營主體。

深加工即以松節(jié)油為主要原料，通過化學(xué)和物理加工方法生產(chǎn)合成樟腦、合成樟腦中間產(chǎn)品和副產(chǎn)品、冰片等精細(xì)化工產(chǎn)品。

該業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，出口規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)量連續(xù)多年位居全國第一；出口產(chǎn)品也不斷豐富，逐步增加到合成樟腦、莰烯、乙酸異龍腦酯、冰片等松節(jié)油深加工產(chǎn)品。

2）化妝品ODM龍頭地位穩(wěn)固，化妝品業(yè)務(wù)主要由子公司諾斯貝爾作為業(yè)務(wù)經(jīng)營主體。

諾斯貝爾業(yè)務(wù)經(jīng)營模式以O(shè)DM為主，OEM為輔。ODM業(yè)務(wù)包括設(shè)計(jì)產(chǎn)品配方和包裝并進(jìn)行生產(chǎn)，從創(chuàng)意到產(chǎn)品、設(shè)計(jì)與制造等全案服務(wù)。產(chǎn)品涵蓋面膜系列、護(hù)膚品系列、濕巾系列、無紡布及其他系列等四大品類。

聚焦化妝品主業(yè)，2022年9月公告擬剝離松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)。松節(jié)油深加工產(chǎn)品市場需求缺乏增長空間，行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價格下行較快，2022年公司松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品銷量利潤皆同比有所下降。今年9月公司制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，擬轉(zhuǎn)讓從事松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)的兩家全資子公司，未來公司將全心發(fā)力化妝品代工業(yè)務(wù)，將主要資源向化妝品、大消費(fèi)業(yè)務(wù)方向聚焦，有望實(shí)現(xiàn)更快速的發(fā)展。

諾斯貝爾成立于2004年，規(guī)模、資質(zhì)不斷進(jìn)步。公司創(chuàng)立于2004年，2005年GMP車間裝修完工，2006年通過ISO9001國際質(zhì)量管理體系認(rèn)證；2007年通過美國GMP(US-GMP)認(rèn)證；2014年公司按GMP10萬標(biāo)準(zhǔn)新建面膜生產(chǎn)車間，增加6條進(jìn)口全自動面膜生產(chǎn)流水線，并新建水凝膠面膜生產(chǎn)流水線，研發(fā)水凝膠面膜，進(jìn)入擴(kuò)張階段。

2016年通過中國高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定，并登陸新三板，于2022年退市；2022年，被青松股份收購90%股權(quán)；2022年被青松股份收購剩余10%股權(quán)，并榮膺中國化妝品制造商TOP20第一名。

產(chǎn)線豐富，產(chǎn)能充足，是國內(nèi)規(guī)模第一的化妝品ODM企業(yè)。

公司目前擁有超過5萬平方米的GMP標(biāo)準(zhǔn)廠房及超過200人的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，面膜日產(chǎn)能650萬片以上、護(hù)膚日產(chǎn)能100萬瓶、濕巾日產(chǎn)能8300萬片。已通過ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、ISO14001認(rèn)證，且獲得自營出口權(quán)。產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球40多個國家和地區(qū)，長久為國內(nèi)外眾多知名品牌提供優(yōu)質(zhì)專業(yè)的服務(wù)。

目前據(jù)業(yè)內(nèi)媒體報道及根據(jù)營業(yè)收入排名，公司化妝品ODM規(guī)模在全球排名第四，中國本土化妝品ODM企業(yè)排名第一，面膜產(chǎn)能規(guī)模全球第一。

高管行業(yè)經(jīng)歷豐富，助力企業(yè)后續(xù)發(fā)展。

公司管理層大部分曾在或者正在子公司諾斯貝爾擔(dān)任（過）重要職位，具有多年的化妝品企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，對于公司后期轉(zhuǎn)向于化妝品行業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施有一定幫助。

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：定增后確定實(shí)控人，推動公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

定增前新老股東多次更替，無實(shí)控人狀態(tài)拖累公司發(fā)展。公司在10月發(fā)布公告，擬定增更換公司實(shí)控人。

此次定增前，青松股份原有的大股東逐漸減持，新老股東多次更替，公司處于無控股股東及實(shí)控人狀態(tài)，林世達(dá)先生100%控股的香港諾斯貝爾直接持有青松股份9.17%的股份，為公司第一大股東，本次定增后諾斯貝爾林總成為實(shí)控人，公司管理層方面的歷史遺留問題得以解決，治理結(jié)構(gòu)更加清晰，自上而下的業(yè)務(wù)開展將更加順利，并且林世達(dá)2004年創(chuàng)立并擔(dān)任諾斯貝爾董事長，行業(yè)資源與經(jīng)驗(yàn)豐富，有利于助推公司向聚焦化妝品的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

1.3財務(wù)情況：受疫情影響業(yè)績承壓，期待擴(kuò)建產(chǎn)線貢獻(xiàn)業(yè)績

諾斯貝爾計(jì)提商譽(yù)減值，導(dǎo)致業(yè)績承壓嚴(yán)重。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營收7.26億元/yoy-3.71%；截至9月30日，2022前三季度共實(shí)現(xiàn)銷售額21.42億元/yoy-19.61%，前三季度共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-6.57億元/yoy-653.82%。三季度業(yè)績下滑主要系諾斯貝爾商譽(yù)減值，公司對其商譽(yù)全額計(jì)提，資產(chǎn)減值損失4.53億元。除商譽(yù)減值外，Q3因計(jì)提設(shè)備等其余資產(chǎn)減值損失0.53億元，應(yīng)收賬款壞賬導(dǎo)致信用減值損失625萬元。

松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)拖累公司業(yè)績。松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)是青松股份傳統(tǒng)主業(yè)，公司是國內(nèi)松節(jié)油深加工企業(yè)龍頭，也是全球較大的合成樟腦及系列產(chǎn)品的供應(yīng)商之一，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)龍頭地位。但近年來松節(jié)油加工行業(yè)競爭加劇，主要產(chǎn)品銷量及價格均有所下滑，2022H1青松股份的松節(jié)油加工業(yè)務(wù)營業(yè)收入僅達(dá)4.54億元，同比下降30.80%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-0.71億元，同比下降149.57%，毛利率9.12%，同比下降21.08pct。

化妝品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入來源，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1H22化妝品業(yè)務(wù)營收占比67.59%，超過松節(jié)油加工業(yè)務(wù)營收占比35.54pct，已代替松節(jié)油加工業(yè)務(wù)成為了公司營收的主要貢獻(xiàn)部分。

公司近年來不斷深化面膜、濕巾等化妝品細(xì)分賽道，持續(xù)加大研發(fā)投入。從營業(yè)收入占比來看，面膜系列近年來營收占比持續(xù)下降，在22H1營收達(dá)4.14億元，同比下降19.30%。

面膜系列雖在化妝品業(yè)務(wù)中仍保持占比第一的地位，但護(hù)膚系列、濕巾系列隨著諾斯貝爾的不斷優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)，2022H1營收分別為2.93億元/yoy-0.96%、2.02億元/yoy-43.36%，占化妝品業(yè)務(wù)中第二、第三，相較于往年占比大幅提升。

兩大主營業(yè)務(wù)受疫情、消費(fèi)需求下降及市場競爭加劇影響，毛利率持續(xù)下降。毛利率方面，自2022年開始，各業(yè)務(wù)毛利率、凈利率均呈現(xiàn)下滑趨勢，至2022年公司前三季度毛利率4.94%，同比下降11.85pct，凈利率-30.63%，同比下降35.08pct。

諾斯貝爾毛利率下降的主要原因包括：

①化妝品生產(chǎn)線改擴(kuò)建項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，長久資產(chǎn)折舊和攤銷以及租金支出等同比增長。

②由于化妝品業(yè)務(wù)擴(kuò)張及產(chǎn)能擴(kuò)張，為匹配需求，公司自2022年開始大規(guī)模擴(kuò)充員工，從而導(dǎo)致用工成本大幅增加。

③隨著國內(nèi)防疫產(chǎn)品產(chǎn)能提升，相關(guān)產(chǎn)品利潤率大幅下降。

管理、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加。

費(fèi)用率方面，自2022年開始，管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均呈現(xiàn)上升趨勢，銷售費(fèi)用率相對保持穩(wěn)定。Q1-Q3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.57%/6.73%/4.26%，同比分別變化-0.09/+1.93/+0.88Pct。從員工結(jié)構(gòu)來看，銷售人員、技術(shù)人員、行政人員自2022至2022年進(jìn)行了大幅的擴(kuò)充。

2.1代工行業(yè)：受益于下游需求增長，代工行業(yè)蓬勃發(fā)展

2.1.1化妝品行業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈整體穩(wěn)步增長，結(jié)構(gòu)性變化催化代工環(huán)節(jié)價值占比提升

中國化妝品市場始終保持增長，且在全球市場中占比較大、增速快。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國美妝市場規(guī)模達(dá)5686億元，2016-2022年CAGR為10.9%，2022-2026E年預(yù)計(jì)CAGR為7.5%。然而國內(nèi)化妝品消費(fèi)金融仍有進(jìn)一步提升空間，2022年中國化妝品人均消費(fèi)額為63美元，顯著低于日韓歐美國家，約為日韓消費(fèi)水平的1/4，美國消費(fèi)水平的1/5。

代加工廠在產(chǎn)業(yè)鏈中的價值占比較低。

根據(jù)價值鏈拆分，在出貨價為100元左右的終端產(chǎn)品中，其中原材料成本為10元左右，oem生產(chǎn)廠家加價5元左右，品牌商加價30元左右，經(jīng)銷商加價20元左右，電商平臺加價35元左右，銷售至消費(fèi)者手中。

2025年化妝品oem生產(chǎn)廠家規(guī)模可達(dá)600-1200億元。

①根據(jù)灼知咨詢，2022年化妝品oem生產(chǎn)廠家規(guī)模為394.2億元，占整體化妝品行業(yè)規(guī)模的比例約為7%，2025年代加工廠規(guī)模達(dá)到623億元。

②根據(jù)上述的價值鏈拆分，oem生產(chǎn)廠家的價值鏈占比在15%左右，假設(shè)2025年代加工廠在整體產(chǎn)業(yè)鏈中的價值占比為15%，則根據(jù)歐睿的中國美妝市場規(guī)模預(yù)測數(shù)據(jù)，測算2025年的oem生產(chǎn)廠家規(guī)模可達(dá)1148億元，空間較大。

2.1.2驅(qū)動力：新銳品牌增加&行業(yè)競爭加劇，代工需求不斷增長

新銳品牌不斷涌現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)占比提升。

根據(jù)艾瑞咨詢，2022年中國本土美妝市場規(guī)模達(dá)1576億元。新銳本土護(hù)膚市場規(guī)模達(dá)170億元，新銳本土彩妝市場規(guī)模達(dá)128億元。中國新銳本土美妝市場規(guī)模占整體本土美妝市場的18.9%。

截至2022年3月，我國共有在業(yè)存續(xù)的化妝品相關(guān)企業(yè)1247.1萬家，從注冊量上看，近10年全國化妝品相關(guān)企業(yè)注冊量總體呈波動上升趨勢，2022年注冊量達(dá)279.8萬家，同比增長10.9%。2022年共新增437.5萬家相關(guān)企業(yè)，同比增長56.3%，是近十年注冊量最多的一年。

而根據(jù)化妝品觀察網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2022年收入規(guī)模超過10億元的企業(yè)僅有38家，市場中大部分企業(yè)規(guī)模不足10億元。

新銳品牌數(shù)量增加刺激代工需求增長。

一級市場對美妝賽道的助力、“Z世代”對國貨的認(rèn)可，以及新媒體渠道帶來的流量紅利使得化妝品品牌的入局者不斷增加。對于新銳品牌來說，自建工廠的資金門檻較高，且品牌本身認(rèn)知度不高，大型代工企業(yè)的生產(chǎn)研發(fā)能力可以為其背書。

選擇代加工廠既可以降低成本，又可以減少公司重資產(chǎn)的投入，控制投資風(fēng)險。與此同時，品牌方也可以將有限精力集中在更具有比較優(yōu)勢的環(huán)節(jié)，包括品牌建設(shè)、研發(fā)設(shè)計(jì)、渠道營銷等等方面，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

在市場競爭日趨激烈的背景下，推新需求增加有利于生產(chǎn)向代加工廠轉(zhuǎn)移。

隨著國貨新銳品牌和電商品牌的崛起，國際品牌加速向中國市場擴(kuò)張，渠道與營銷方式的變革，消費(fèi)者需求的不斷細(xì)化，化妝品市場競爭日趨激烈。品牌方需要不斷推陳出新，來把握消費(fèi)者的需求。新銳品牌多數(shù)不具備制造端優(yōu)勢，oem代工廠更好地滿足了新銳品牌對彈性產(chǎn)能與個性化研發(fā)的需求；而成熟品牌多數(shù)有自建工廠，oem代工廠對供應(yīng)鏈上下游的滲透也可以彌補(bǔ)本土化的短板與外部風(fēng)險影響下產(chǎn)能的缺失。

2.2競爭格局：海外龍頭地位穩(wěn)固，本土代工格局分散，未來有望向龍頭集中

海外巨頭占據(jù)全球化妝品代工領(lǐng)域規(guī)模前三名。

從規(guī)模上看，韓國的科瑪和科絲美詩、意大利瑩特麗的營收分別位列全球化妝品代工領(lǐng)域前三名，諾斯貝爾為本土化妝品代工龍頭企業(yè)。

國內(nèi)代加工市場較為分散，本土的美妝oem代工廠數(shù)量有數(shù)千家，但是普遍技術(shù)壁壘較低，除了諾斯貝爾、全麗、成都臻臣、芭薇、美愛斯、福瑞達(dá)等少數(shù)企業(yè)，大部分代工產(chǎn)品為低端勞動密集型，在規(guī)模、工藝設(shè)備、研發(fā)能力、精細(xì)化管理水平方面有很大提升空間。

國外代工企業(yè)成立時間較長，研發(fā)方面儲備深厚。

國內(nèi)化妝品代工企業(yè)的研發(fā)實(shí)力相對較弱，從研發(fā)費(fèi)用率來看，國內(nèi)企業(yè)普遍較低，化妝品代工的龍頭企業(yè)諾斯貝爾2022年第三季度研發(fā)費(fèi)用率僅有韓國科瑪集團(tuán)和科絲美詩的一半；從研發(fā)團(tuán)隊(duì)的人數(shù)和配方數(shù)量來看，大部分國內(nèi)代工企業(yè)仍處于研發(fā)的早期階段。

外資和本土頭部代工企業(yè)向全產(chǎn)業(yè)鏈布局邁進(jìn)。

外資的成熟oem代工廠大多數(shù)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游均有布局。隨著國內(nèi)企業(yè)資金實(shí)力的增強(qiáng)，及業(yè)務(wù)拓展的需要，部分企業(yè)開始積極拓展全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。

在代工品類上，國內(nèi)化妝品代工企業(yè)鮮有能覆蓋全品類，但許多企業(yè)正在積極拓展品類，逐步發(fā)展為包括護(hù)膚、彩妝和醫(yī)美在內(nèi)的全品類布局。

從代工模式上來看，當(dāng)研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的化妝品代工企業(yè)也會通過整合上下游行業(yè)資源，向OBM轉(zhuǎn)型升級，以提升公司毛利水平和綜合競爭力。

新條例出臺抬高代工行業(yè)門檻，增加中下游企業(yè)間的粘性。

《化妝品監(jiān)管條例》以及與之配套的《化妝品注冊備案管理辦法》、《化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)定》、《化妝品注冊備案資料管理規(guī)定》、《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》已于2022年1月1日和5月1日實(shí)施。

一方面，相關(guān)條例對功效性檢驗(yàn)的要求更加嚴(yán)格，提高行業(yè)門檻，淘汰不合規(guī)企業(yè)，利好上游檢測行業(yè)與oem生產(chǎn)廠家；另一方面，使得下游品牌商更換代工方的成本增加，因此中下游之間的粘性增強(qiáng)。

監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場競爭加劇，國內(nèi)化妝品代工行業(yè)集中度有望提升。

隨著新條例的出臺，以及市場競爭的日趨激烈，部分生產(chǎn)配置條件較低、管理流程不夠規(guī)范、研發(fā)落后的中小企業(yè)將被迫出局或走向規(guī)范化；在疫情反復(fù)以及國際貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定、原材料價格波動的環(huán)境下，一些以低價為核心競爭力的中小代工企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱；此外，新銳品牌也更愿意與名氣大、口碑好的頭部oem代工廠成都，讓代加工廠商為品牌背書。

在多個因素的影響下，國內(nèi)化妝品代工行業(yè)有望逐漸向龍頭集中。

2.2.1科絲美詩：全球規(guī)模第一的化妝品代工企業(yè)，創(chuàng)新升級OBM模式

科絲美詩是全球最大的化妝品代工企業(yè)，建立OBM品牌庫助理初創(chuàng)品牌孵化。

科絲美詩1992年創(chuàng)立于韓國，在韓國、中國成都和成都、印度尼西亞雅加達(dá)、美國俄亥俄州等世界各地建立工廠，依托強(qiáng)大的研發(fā)和生產(chǎn)能力，2015年成為化妝品OEM/ODM行業(yè)世成都位。

科絲美詩（中國區(qū)）成立于2004年，公司的業(yè)務(wù)以O(shè)DM和OBM為主，ODM是指包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)的代工，而OBM則是包含品牌設(shè)計(jì)的代工模式，提供產(chǎn)品研發(fā)、品牌策劃、產(chǎn)品策劃、制造生產(chǎn)、營銷戰(zhàn)略、渠道規(guī)劃等一系列全方位服務(wù)。

目前科絲美詩已建立了專屬OBM品牌庫，包含30+品牌以應(yīng)對不同客戶的不同選擇需求，此外，科絲美詩取消了最小訂單的限制，建立了少量生產(chǎn)體系，有利于新銳品牌的初期孵化。

目前科絲美詩在中國擁有3家工廠，其中2家位于成都，1家位于成都。

服務(wù)客戶遍布國內(nèi)外知名品牌。

科絲美詩服務(wù)于全球370多個品牌客戶，包括歐萊雅、寶潔、聯(lián)合利華、愛茉莉太平洋、蘭蔻、雅詩蘭黛、資生堂等國際著名品牌，以及百雀羚、自然堂、花西子、完美日記、卡姿蘭、金甲蟲、希蕓、相宜本草等國內(nèi)著名品牌。

科絲美詩總收入創(chuàng)紀(jì)錄，凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長。

科絲美詩自2015年來營業(yè)收入分別為29.62億元、43.36億元、52.80億元、75.75億元、78.89億元、80,95億元，在2022年，科絲美詩實(shí)現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄總收入89.67億元，同比增長10.77%；2022年?duì)I業(yè)利潤6.9億元，同比增長77.07%；歸母凈利潤自2015年至2022年來分別為1.17億元，1.99億元，1.12億元，1.96億元，1.88億元，2022年降至1.25億元后在2022年實(shí)現(xiàn)回彈至4.19億元，同比增長235.12%。

2022年受疫情沖擊增速放緩后，2022年公司整體業(yè)務(wù)開始回暖，營收規(guī)模和營業(yè)利潤方面仍然為世界領(lǐng)頭企業(yè)。

2.2.2瑩特麗：服務(wù)高端品牌客戶，科技實(shí)力亮眼

服務(wù)客戶包括前30強(qiáng)化妝品企業(yè)中的26家，與重要客戶保持超高粘性。瑩特麗成立于1972年，總部設(shè)在意大利米蘭，是全球領(lǐng)先的彩妝和護(hù)膚品OEM/ODM供應(yīng)商。在9個國家擁有14個銷售辦事處和13個生產(chǎn)基地。

成立以來集團(tuán)專注于彩妝、鉛筆、指甲油和護(hù)膚品。公司超過50%的收入來自世界前30強(qiáng)化妝品企業(yè)中的26家，與最大的5個客戶有超過15年的成都關(guān)系。

注重材料與產(chǎn)品研發(fā)，把握美容行業(yè)趨勢。

公司在北美、南美、歐洲和亞洲設(shè)有研發(fā)中心，生產(chǎn)基地和營銷辦事處，全球化的布局使得公司具備對于行業(yè)美容行業(yè)趨勢的洞察、預(yù)測和影響能力。公司的研發(fā)費(fèi)用率保持在8%左右，全球?qū)Ｂ氀邪l(fā)團(tuán)隊(duì)近900人，涉及基礎(chǔ)原料研發(fā)、應(yīng)用配方研發(fā)、周邊產(chǎn)品研發(fā)、工藝流程研發(fā)各板塊。

在上游原料端上，瑩特麗近兩年陸續(xù)將科研成果運(yùn)用到彩妝產(chǎn)品的配方中，增強(qiáng)其彩妝配方的壁壘。目前在中國擁有4個生產(chǎn)基地和1個研發(fā)中心，2013年產(chǎn)品年產(chǎn)能超過15億件，料體產(chǎn)能超過1.24萬噸。

瑩特麗營業(yè)收入漲幅較小，利潤持續(xù)下降，仍未恢復(fù)疫情前狀態(tài)。

瑩特麗總收入從2008年到2022年總體持續(xù)上漲，2022年實(shí)現(xiàn)55.11億元營收，受疫情沖擊后2022年出現(xiàn)負(fù)增長，2022年總收入為51.39億元，同比增長7.58%，雖有所增長但仍然未恢復(fù)2022年收入水平；公司營業(yè)利潤自19年來持續(xù)降低，2022年為3.26億元，同比降低9.44%；歸母凈利潤自2022年達(dá)到最高紀(jì)錄3.69億元后逐年下降，2022年歸母凈利潤為2.05億元，同比降低32.02%。

2.2.3韓國科瑪：覆蓋美妝、醫(yī)藥、食品三大領(lǐng)域，客戶廣度深度齊具

覆蓋化妝品、醫(yī)藥品、健康功能食品三大領(lǐng)域，具備跨行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。

韓國科瑪成立于1990年，業(yè)務(wù)分布中國、美國、加拿大、新加坡、中東等地，為全球900多家企業(yè)提供研究、開發(fā)、生產(chǎn)的ODM服務(wù)。科瑪全資子公司成都科瑪于2007年成立，2022年成都科瑪工廠的竣工，目前可年產(chǎn)5億噸。

目前科瑪在國內(nèi)設(shè)有4家工廠和研究所，以及3家辦事處，服務(wù)全國大中小品牌。產(chǎn)品涵蓋乳液,、霜、潔面乳、面膜,、身體乳類,、油性類等，日產(chǎn)能達(dá)40噸。

韓國科瑪總收入保持增長，2022年?duì)I業(yè)利潤受到疫情影響下滑。

韓國科瑪營業(yè)總收入自2014年27.00億元的強(qiáng)勢增長至2022年的81.65億元，后除受疫情影響的2022年出現(xiàn)小幅減少外，基本保持穩(wěn)定增長。2022年公司總收入為89.37億元，同比增長15.48%，營業(yè)利潤4.74億元，同比降低33.35%，低于2022年至2022年的整體水平；2022年歸母凈利潤2.01億元，同比降低78.50%，繼2022年突增至9.38億元后回歸正常水平。

3.1產(chǎn)能：產(chǎn)品矩陣完善&生產(chǎn)能力優(yōu)質(zhì)，靜待產(chǎn)能釋放

生產(chǎn)規(guī)模位居全球前列，隨產(chǎn)能利用率提升，收入增速有望觸底反彈。

截至2022年12月31日，公司擁有面膜年產(chǎn)能21.34億片，護(hù)膚品2840萬L，濕巾260.41億片，產(chǎn)能超過大部分同行。

根據(jù)公司官網(wǎng)，目前面膜產(chǎn)能全球第一。自諾斯貝爾并表以來，公司在3年間新增60條產(chǎn)線，產(chǎn)能得到充分的擴(kuò)張，且具備各類檔次產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。但目前產(chǎn)能利用率仍在50%以下，隨著疫情的緩解以及后續(xù)訂單的釋放，產(chǎn)能利用率逐漸提升，收入增速有望觸底反彈。

建立高質(zhì)量的管理制度，具備特殊用途化妝品生產(chǎn)能力。

諾斯貝爾擁有高質(zhì)量的產(chǎn)品管理制度，在17大國際標(biāo)準(zhǔn)化管理體系中，諾斯貝爾已通過ISO9001、ISO13485、ISO2271、ISO14001、ISO50001、HAS23000清真等管理體系認(rèn)證。

具備特殊用途化妝品（防曬、美白等功效性產(chǎn)品）的生產(chǎn)能力，不同于普通用途化妝品，特殊用途化妝品的注冊審批、申報、檢驗(yàn)流程更為復(fù)雜和嚴(yán)格，相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)使得公司在質(zhì)量以及產(chǎn)品方面具備一定的壁壘。

監(jiān)管趨嚴(yán)，公司的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)能力在行業(yè)中具備稀缺性。

近兩年國務(wù)院及國家藥品監(jiān)督管理局等監(jiān)管部門相繼出臺了一系列政策規(guī)定，對原料與產(chǎn)品、生產(chǎn)經(jīng)營、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等進(jìn)行規(guī)范，涉及化妝品原料、檢測、代工、品牌等環(huán)節(jié)。

行業(yè)監(jiān)管新規(guī)的出臺，在保障化妝品產(chǎn)品質(zhì)量的同時，也加大了化妝品企業(yè)的成本投入，導(dǎo)致行業(yè)整頓的加速，化妝品行業(yè)將面臨洗牌。

據(jù)“企查查”數(shù)據(jù)顯示，2022年化妝品相關(guān)企業(yè)（企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍、品牌名含化妝品的企業(yè)）共吊、注銷88.6萬余家，同比增長18%。其中，5、6月份相關(guān)企業(yè)吊注銷量出現(xiàn)高峰，突破10萬家。中尾部企業(yè)的出清，使得公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更為稀缺。

積極順應(yīng)行業(yè)政策的變化，在組織管理上迅速布局相關(guān)崗位。

為配合新規(guī)要求，公司中央工廠設(shè)有感官和功效評測中心，為客戶提供有效的評測反饋，并即將成立成都檢驗(yàn)檢測公司，以進(jìn)一步提升自身產(chǎn)品檢測能力及備案效率。此外，諾斯貝爾還擴(kuò)充了法規(guī)部團(tuán)隊(duì)，在滿足新規(guī)的條件下，為公司建立更高門檻。

3.2客戶：上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展

多部門參與客戶成都的研發(fā)流程，滿足大批量和緊急需求訂單。

公司業(yè)務(wù)部、市場策劃部、研發(fā)部、生產(chǎn)部、產(chǎn)品開發(fā)部、產(chǎn)品法規(guī)部等已建立創(chuàng)新聯(lián)合開發(fā)模式，妥善實(shí)現(xiàn)客戶對接、為客戶提供創(chuàng)意策劃、高效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)、以最優(yōu)的產(chǎn)品成本實(shí)現(xiàn)有效的包材設(shè)計(jì)、確保產(chǎn)品合法合規(guī)，能夠憑借柔性供應(yīng)鏈優(yōu)勢快速滿足大批量和緊急訂單需求。

成都原料商實(shí)力雄厚，保障原料高質(zhì)量。

目前公司已與30多家全球知名原料供應(yīng)商或其代理商建立長久成都關(guān)系。穩(wěn)定的原材料供應(yīng)關(guān)系不但可以分享供應(yīng)商最先進(jìn)的原料科研成果，也有助于保證諾斯貝爾產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，從而鞏固與品牌客戶的業(yè)務(wù)成都關(guān)系。

目前，已與陶氏、巴斯夫、帝斯曼、贏創(chuàng)、德之馨等國際化妝品原料供應(yīng)商達(dá)成戰(zhàn)略成都伙伴關(guān)系，推動雙方在美妝行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展。無紡布方面，諾斯貝爾與國內(nèi)最大的無紡纖維和無紡布生產(chǎn)商賽德利無紡的成都得到長足發(fā)展。

下游客戶覆蓋海內(nèi)外知名品牌，多元化客戶有利于公司長久穩(wěn)定的發(fā)展。

公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球40多個國家和地區(qū)，長久為國內(nèi)外眾多知名品牌提供優(yōu)質(zhì)專業(yè)的服務(wù)。

主要客戶包括國際知名品牌、國內(nèi)知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。

國際知名品牌包括聯(lián)合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內(nèi)知名品牌包括成都家化、植物醫(yī)生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。

知名品牌對供應(yīng)商篩選非常嚴(yán)格，并對優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商存在持續(xù)依賴，因而能夠?yàn)橹Z斯貝爾持續(xù)增長的訂單提供良好保證。

客戶集中度較低，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

公司沒有向單一客戶的采購比例或銷售比例超過總額的30%，或嚴(yán)重依賴于少數(shù)客戶的情況。2022年前五大供應(yīng)商采購額和前五大客戶銷售額分別占比16.94%和23.61%，2022年聯(lián)合利華成為公司的第五大客戶，其余4家均為上2年的大客戶，保持穩(wěn)定的成都。

3.3研發(fā)：快速洞察市場需求，適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者需求

在原料、配方、工藝、品類等領(lǐng)域不斷創(chuàng)新。諾斯貝爾先后與暨南大學(xué)、四川暨大基因藥物工程研究中心有限公司共建“暨南大學(xué)-諾斯貝爾聯(lián)合研發(fā)中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”，與四川大學(xué)華南工業(yè)技術(shù)研究院共建“四川大學(xué)（華南）諾斯貝爾聯(lián)合研發(fā)中心”，與成都大學(xué)共同進(jìn)行中藥-益生菌精準(zhǔn)護(hù)膚功能研究及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)開發(fā)。

大力發(fā)展研發(fā)團(tuán)隊(duì)，積極布局原料研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率不斷提升。

產(chǎn)品開發(fā)方面，諾斯貝爾作為全品類發(fā)展企業(yè)，擁有369人的專業(yè)技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的配置在行業(yè)中領(lǐng)先，為客戶提供全方案服務(wù)。

此外，青松股份全資子公司四川麗研主營化妝品原料開發(fā)，幫助企業(yè)在原料端的升級，為產(chǎn)品提供更有技術(shù)壁壘的原料，增強(qiáng)產(chǎn)品配方的競爭力。

發(fā)展前沿化妝品配方，布局膠原蛋白賽道。

諾斯貝爾基于市場發(fā)展趨勢，集合市場產(chǎn)品需求及消費(fèi)者對產(chǎn)品使用喜好，開發(fā)各種質(zhì)地、各種功效、各個成本梯度的配方。2022H1完成配方備案超過250個，新開發(fā)并通過驗(yàn)證、穩(wěn)定的新配方超過770個。同時加大了防曬、美白、防脫等特殊功效化妝品的研發(fā)力度，2022H1研發(fā)中的特證產(chǎn)品50+，申報中的特證產(chǎn)品32個。

縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，設(shè)立創(chuàng)新包材庫和成熟配方庫。諾斯貝爾在2022年設(shè)立了創(chuàng)新包材庫和成熟配方庫，整合上游資源，匯聚最新最智能的創(chuàng)意包材。能有效的縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，為客戶提供更快速、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

疫情期間快速洞察市場需求，開發(fā)衛(wèi)生防疫業(yè)務(wù)。2022年國內(nèi)新冠疫情突發(fā)，基于疫情防控需要，諾斯貝爾新增了13條一次性醫(yī)用口罩以及2組KN95防護(hù)口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)，無紡布產(chǎn)品涵蓋口罩、壓縮面膜、潔面干巾等無紡布制品。全力以赴做好疫情防控相關(guān)工作，為抗擊疫情提供更多幫助。

擬定增募資3.2-4.5億元，實(shí)控人變更為諾斯貝爾董事長林世達(dá)先生。

2022年10月公司發(fā)布公告，擬向林世達(dá)先生定向發(fā)行0.72-1.01億股公司股票，發(fā)行價格4.45元/股，募集資金3.2-4.5億元。

本次發(fā)行完成后，林世達(dá)先生所持股份占總股本的比例為12.22%-16.37%，成為公司第一大股東，林世達(dá)先生的一致行動人香港諾斯貝爾將成為公司第二大股東，第三大股東成都廣佳已承諾在本次發(fā)行完成后放棄向公司提名、推薦任何董事人選，第四大股東范展華、第五大股東四川維雅已于2022年放棄向公司提名、推薦任何董事人選，第六大及之后的股東持股比例不足1%，則本次發(fā)行完成后，公司控股股東、實(shí)際控制人將變更為林世達(dá)先生。

第一大股東及其一致行動人提高持股比例獲得控制權(quán)，有利于發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定，提高公司競爭力。公司過去3年一直處于無實(shí)控人狀態(tài)，不存在持股50%以上的控股股東，不存在可以實(shí)際支配公司股份表決權(quán)超過30%的股東。

在這樣的情況下，公司的發(fā)展缺乏強(qiáng)有力的引領(lǐng)和支持，經(jīng)營業(yè)績承受較大壓力。

此外，公司9月公告，擬轉(zhuǎn)讓從事松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)的兩家全資子公司股權(quán)，如轉(zhuǎn)讓交易標(biāo)的順利完成，公司松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)將全部剝離，預(yù)計(jì)未來的主要收入將來源于化妝品業(yè)務(wù)。公司近期的多項(xiàng)股權(quán)資產(chǎn)變動計(jì)劃，表明聚焦化妝品業(yè)務(wù)的決心。

林世達(dá)先生具有豐富的化妝品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有利于公司聚焦和發(fā)展化妝品制造業(yè)務(wù)。

林世達(dá)先生，曾任職于香港成都堂藥行經(jīng)理，香港成都堂地產(chǎn)總經(jīng)理，香港參記燕窩公司總經(jīng)理等，于2004年創(chuàng)立并擔(dān)任諾斯貝爾董事長及總經(jīng)理。現(xiàn)任青松股份董事，兼任子公司諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限公司、四川諾斯貝爾健康護(hù)理用品有限公司、成都諾斯貝爾日化制品有限公司董事。

募集資金用戶補(bǔ)充流動資金和銀行貸款，減輕公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)公司的盈利能力。

公司本次募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款，可以降低公司財務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而增強(qiáng)公司的盈利能力。

自2022年以來，公司收購諾斯貝爾化妝品業(yè)務(wù)，通過并購貸款和自籌資金支付并購款的現(xiàn)金對價，并使用自有資金和金融機(jī)構(gòu)借款完成了化妝品業(yè)務(wù)的擴(kuò)建項(xiàng)目。

截至2022年6月末，公司一年內(nèi)到期需要償付的短期借款為8.53億元，長久借款達(dá)到6.74億元。同時，公司有息負(fù)債余額較高，也導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)較重，進(jìn)而影響公司的利潤水平，2022年和2022H1，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為-9.12億元和-1.59億元，同期的利息費(fèi)用分別為4448萬元和3280萬元，利息費(fèi)用對公司凈利潤水平的影響較大。

5.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

公司的業(yè)務(wù)分為林產(chǎn)化學(xué)品和化妝品代工業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)林產(chǎn)化學(xué)品業(yè)務(wù)在22-24年的收入分別為8.39/3.57/0億元，化妝品業(yè)務(wù)在22-24年的收入分別為22.80/26.09/31.17億元。

其中，林產(chǎn)化學(xué)品的收入占比將逐年減少，主要原因是：

①由于行業(yè)競爭加劇，以及上游原材料價格波動等原因，改業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力減弱；②公司于10月公告稱，將逐漸剝離松節(jié)油加工業(yè)務(wù)，出售旗下的2家子公司。假設(shè)2023年逐漸剝離，2024年收入為0。

化妝品業(yè)務(wù)的占比及增速逐漸增加，主要原因是：

①公司戰(zhàn)略聚焦該業(yè)務(wù)，第二成長曲線逐漸凸顯；②行業(yè)保持穩(wěn)定增長，監(jiān)管趨嚴(yán)&競爭加劇有利于龍頭代工的集中度提升。

分業(yè)務(wù)看，面膜系列和護(hù)膚系列為公司的強(qiáng)勢產(chǎn)品，且市場熱度較高，2022年“雙11”中面膜品類的客單價同比上升109%，產(chǎn)品價格和收入具有較大的空間；護(hù)膚品系列中的國貨品牌增加，我們認(rèn)為有利于公司未來的相關(guān)業(yè)務(wù)收入增長。濕巾系列和其他化妝品主要涉及防疫物資，隨疫情逐漸緩解，我們認(rèn)為相關(guān)業(yè)務(wù)增速保持較低水平。

毛利率方面，受到上游原材料價格波動的影響，2022年毛利率同比下降，隨著公司訂單的邊際改善，產(chǎn)能利用率的提升，規(guī)模效應(yīng)凸顯，預(yù)計(jì)2023年開始回升。

假設(shè)林產(chǎn)化學(xué)品毛利率保持穩(wěn)定，且于2024年完全剝離。化妝品代工業(yè)務(wù)由于高毛利的護(hù)膚品業(yè)務(wù)市場需求增加，從而占比增加，毛利率提升。

費(fèi)用方面，因?yàn)楣镜臉I(yè)務(wù)偏制造業(yè)，費(fèi)用波動較小，假設(shè)未來3年的銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，財務(wù)費(fèi)用率在定增募資后下降，但定增落實(shí)前仍以原債務(wù)情況產(chǎn)生的利息進(jìn)行盈利預(yù)測。

5.2估值分析及總結(jié)

公司的業(yè)務(wù)模式為松節(jié)油深加工+化妝品代工，因此我們選取了3家主要業(yè)務(wù)為化工生產(chǎn)或化妝品生產(chǎn)以及化妝品品牌的公司作為可比公司，分別為科思股份、嘉亨家化、珀萊雅。根據(jù)我們已發(fā)報告及wind一致預(yù)期，2023年行業(yè)可比公司平均PS為3.9倍，公司PS為1.2倍，低于行業(yè)平均水平。

1）行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。在國際品牌、國內(nèi)品牌紛紛加大投入的情況下，功效性護(hù)膚品市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時開發(fā)出適應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，可能會影響公司在細(xì)分市場的領(lǐng)先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現(xiàn)下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。

2）營銷模式無法順應(yīng)市場變化的風(fēng)險。化妝品企業(yè)的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，對時尚的敏銳度和對熱點(diǎn)的把握能力，決定了企業(yè)能否靈活運(yùn)用營銷方式，進(jìn)而擁有先發(fā)優(yōu)勢。而互聯(lián)網(wǎng)的高效性也對響應(yīng)的速度提出了更高的要求。

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